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「蘭州股票配資」A股迎定價體系重塑 投資者結構變遷剛開始

時間:2019-07-21 20:34來源:蘭州股票配資 作者:股票配資網 點擊:
  蘭州股票配資
 
 
  本報記者:股票配資jinli6
 
 
  「蘭州股票配資」A股迎定價體系重塑 投資者結構變遷剛開始
 
 
  來源:分析師徐彪
 
 
  本周末最重要的事情之一,莫過于金穩委宣布的“進一步擴大金融對外開放的11條措施”。金融領域的對外開放,已經成為中國整體開放政策中名副其實的“領頭羊”。
 
 
  毋庸置疑,金融領域的對外開放,將帶來更多的外部競爭壓力,但是,放眼未來,這可能是中國經濟轉型、融資方式轉型、金融供給側改革浪潮背后的巨大推動力。
 
 
  同時,這也是倒逼中國資本市場加快完善法律、法規、各項機制和制度建設的重要契機。
 
 
  而對于A股市場來說,迎來的將是“定價體系”重塑的長期過程。
 
 
  所謂“定價體系”的重塑,要從一個教科書上常見的估值模型說起。
 
 
  在可持續增長模型假設下,PE和PB估值均可由ROE和增速G推導得出。其中,股息支付率d,貼現率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g),可推導得(一階段永續增長):
 
 
  另一方面,可持續增長率(不增發新股但可增加債務)的極限速度是由ROE和股利分配政策決定的,以期初權益計算:可持續增長率g=ROE*(1-d)。
 
 
  也就是說,上述模型中“d”(股息支付率)高低,隱含了roe的大小。
 
 
  這就意味著,不管是PE、還是PB的定價模型,都由ROE和g兩個變量所決定。
 
 
  這一看似簡單的結論,在A股歷史上的“定價體系”中,大部分時間都是被忽略的。
 
 
  為了證明這一點,不妨先來看兩個經典的案例。
 
 
  第一,長期維持較高且較為穩定的ROE是非常困難并且稀缺的,但以往我們似乎并不太關心這個事情。經過統計,在2010年之前上市,且此后每年ROE均維持在20%以上的公司只有8家,分別是茅臺、洋河、海天、雙匯、格力、大華、承德露露(8.050,-0.04,-0.49%)和德賽電池(24.520,0.08,0.33%)。ROE若能長期維持穩定甚至趨勢向上,背后反映的是一個公司很強的成長性或是高分紅的能力,再有就是回購并注銷股票。
 
 
  第二,一直以來,大部分投資者覺得弱周期的白馬龍頭估值很貴,因為直觀感受上,增速g和估值pe已經不太匹配了。比如一個白馬公司增速的中樞在15-20%左右,但是最終的PE估值可以給到30X、40X甚至50X,而大家覺得PEG在1到1.5更加合理。
 
 
  導致上面兩個問題的最根本原因是,在前文的定價模型中,A股歷史上的大部分時間,我們一直給短期業績增速的爆發力(g)的權重太高,而給長期穩定的ROE的權重太低。
 
 
  而更通俗一點來講,過去A股市場的投資者更加喜歡尋找和研究“跑得快”的公司(自然就給會短期g的爆發力以更高的估值權重),而忽略了“活得穩定”的公司(也就是降低了長期穩定的ROE的估值權重)。
 
 
  但是,這種傳統的理念正在被顛覆,“定價體系”重塑的長期過程已經開始。
 
 
  而其背后是內、外部因素的雙重推動:
 
 
  其一,內部因素:中國從增量經濟到存量經濟的過渡,即盈利扁平化的過程
 
 
  過去在增量經濟的環境中,各類產業周期都處在爆發階段,房地產及其產業鏈的周期、基建周期、互聯網紅利的10年、隨后3G、4G的移動互聯,在各個產業整體爆發的過程中,每個公司,不論大小,都能享受到行業的紅利,而其中小的公司反而能在這一過程中跑得更快,業績增速g都有比較不錯的彈性,于是A股的投資者更加關注短期1-3年g的爆發力,并在估值體系中給予PEG很高的定位。
 
 
  但是,隨著所有的產業周期都進入了扁平化的階段,而新的以5G為代表的科技產業周期又還沒有真正形成,在此背景下,各類產業很難找到大量的公司,在短期業績g上有很強的爆發力。存量經濟中,“勝者為王”,伴隨去杠桿的宏觀背景,以往那些“跑得快”的公司,不是出現信用風險、股權質押爆倉,就是財務造假逐步暴露。
 
 
  因此,在存量經濟的情況下、新的科技產業周期爆發之前,A股的投資者不得不考慮和尋找能夠“活得久、活得穩定、具有龍頭地位”的公司,也就是在“定價體系”中不斷提升長期穩定的ROE的估值權重。
 
 
  同時,在這一過程中,很多之前被牢牢貼上了“周期屬性”標簽的行業龍頭公司(比如工程機械、家電、水泥等),未來在“勝者為王”的存量經濟背景中,隨著業績波動率的大幅下降,同時輔助以分紅或者回購,如果能夠維持相對穩定的ROE水平,那么“定價體系”的遷移可能才剛剛開始。
 
 
  其二,外部因素:中國資本市場全球化的過程中,外資以不變的斜率持續流入。
 
 
  過去的A股市場由相對短期考核的公募基金主導,由于業績考核的問題,投資者持股周期相對較短,自然更加關注短期內公司盈利的爆發性,而不太討論幾年以后公司的穩定性。
 
 
  從下圖中可以看到,在2017年之前,外資持有A股的規模隨著市場的漲跌而變化,沒有實質性的凈流入。蘭州股票配資而從2017年開始,雖然期間也有小波折,外資不是持續“買買買”,但拉長來看,外資占流動A股的比重確實在以一個不變的斜率提升。最終,外資從16年底持股不到6000億,快速增長到19Q1的1.68萬億,與公募基金1.95萬億的持股規模已經非常接近。
 
 
  因此,最近兩年每1塊錢進來的增量資金幾乎都來自于長期資金,關注焦點是公司的長期回報,而不是短期業績的爆發力。
 
 
  也就是說,投資者結構的變遷,最終使得A股的“定價體系”中,不斷提升長期ROE穩定性的估值權重,而降低短期業績增速g爆發力的權重。
 
 
  但另外一方面,根據中國外匯管理局在今年3月發布的《2018年中國國際收支報告》,截至2018年年底,美國外資持股占美國股市總份額的15%,日本占比為30%,巴西占比為21%,韓國為33%,而根據央行數據,截至19Q1,我國的外資持股占境內流通股票市值的比例為3.7%,占總市值比重為2.76%,不僅遠低于日本和美國等發達國家,還低于韓國和巴西等新興市場國家。
 
 
  從長期角度來看,A股投資者結構變遷的過程很可能才剛剛開始,A股“定價體系”遷移和重塑的過程也仍然還有很長的路要走,而中國金融市場不斷超預期的開放力度,恰恰是一個重要的推動力。
 
 
  最后,我們利用前文展示的理論定價模型,做一些演算。
 
 
  這些計算不一定能夠準確衡量某個公司的具體估值,因為模型的很多假設相對苛刻,但是我們可以做一件事情,就是在相同的條件下,橫向去比較每一類型公司誰的估值應當更高。
 
 
  通過上表,可以觀察到,在A股未來持續的“定價體系”重塑過程中,有幾個結論值得重視:
 
 
  第一,三個紅色背景類型的公司理論估值相對其他類型公司顯著更高,分別包括,情形一:比較高的ROE且長期穩定,情形四:更高的ROE但未來會回落一些,情形九:成長股最終能夠走出來,在行業中找到壁壘和護城河,最終ROE成功上臺階。這也是為什么可口可樂經常增速負增長,但依靠回購和分紅保持27%左右的ROE水平后,在美股市場可以給到當前TTMPE 32X。
 
 
  第二,在過去的“定價體系”下,我們習慣于給予類似情形十的公司以更高的估值,他們第一階段增速有40%。因為,過去我們樂于給一階段公司業績的增長g在估值體系中以更高的估值權重,但是這種高估值,其實隱含的假設是這些類型的公司,在后續能夠較長時間維持高增長或是ROE水平能夠上臺階,也就是類似情形九。但是大部分當初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。因此,在“定價體系”重塑的過程中,投資者也將重塑對“跑得快”的定義。以往的體系下,只要短期跑得快,就會被給予高估值;未來的體系下,除了短期跑得快,后續還必須能夠走出來的公司,才會被真正給予高估值。
 
 
  第三,過去,我們的視角集中在一階段看誰“跑得快”,我們就會給予短期增速g更高的情形十以高估值。未來,我們的視角集中在二階段看誰“活得久、活得穩”,我們就會給予長期ROE維持較高位置的情形一、四以更高的估值。這是未來A股“定價體系”重塑的本質。
 
 
  第四,很多之前被牢牢貼上了“周期屬性”標簽的行業龍頭公司(比如工程機械、家電、水泥等),未來在“勝者為王”的存量經濟背景中,隨著業績波動率的大幅下降,同時輔助以分紅或者回購,如果能夠維持相對穩定的ROE水平,那么“定價體系”的遷移可能才剛剛開始。
 
 
  第五,ROE的絕對值固然重要,但是ROE的趨勢更加關鍵。比如情形一、情形二、情形三,它們第一階段的ROE都是20%,非常高,但是進入第二階段,他們的ROE出現了非常大的分化,有的維持穩定,有的下了小臺階,有的下了大臺階,最后對應的估值水平也差很多。舉例來說,海天50X估值和茅臺30X估值的差距中,可能就隱含了這種假設:海天幾乎沒有周期性,市場認為其22%的增速和30%的ROE是能夠維持的;但茅臺由于和地產、基建的關聯度,導致其30%的增速和34%的ROE可能是會下臺階的,一旦下臺階,如情形二、情形三,可能就要殺估值。但另外一方面,如果茅臺被驗證增速的波動不至于斷崖式下臺階(增速小幅回落仍然能保證ROE繼續上行);或者能夠增加分紅(相當于是可以抵消更多增速下降,從而繼續保證ROE上行),那么其估值體系可能會縮小與海天的差距。
 
 
  蘭州股票配資風險提示:海外不確定因素,宏觀經濟風險,公司業績不達預期風險等。
 
 
  責任編輯:陳志杰

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