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「股票費用」股指期貨松綁對市場有何影響?

時間:2019-04-22 20:59來源:股票費用 作者:股票配資網 點擊:
股票費用


  「股票費用」股指期貨松綁對市場有何影響?


         本報記者:股票配資jinli6
 
 
  2019年4月19日,中金所發布《進一步優化股指期貨交易運行,促進市場功能發揮》一文,宣布經中國證監會同意,進一步調整股指期貨交易安排:
 
 
  1、自2019年4月22日結算時起,將中證500股指期貨交易保證金標準調整為12%;
 
 
  2、自2019年4月22日起,將股指期貨日內過度交易行為的監管標準調整為單個合約500手,套期保值交易開倉數量不受此限;
 
 
  3、自2019年4月22日起,將股指期貨平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之三點四五。
 
 
  從日內開倉手數看,此次松綁力度遠大于歷次松綁,單合約500手的設置使得絕大多數市場參與者不再受到日內開倉的桎梏;從保證金比例看,目前IF/IH 10%、IC 12%的保證金比例已經與股指期貨限倉之前的水平相差不大,IC一手平均節省3萬左右的保證金;從平今倉手續費看,平今的進一步下調對日內交易的投資者來說是一個好消息,市場成交量有望再度激活。
 
 
  股指政策對策略的影響
 
 
  基差變化:在2017年2月,中金所對股指期貨“松綁”之后,貼水在強勢的市場預期下得到了明顯的修復,但隨后基差繼續擴大,反復震蕩,導致許多alpha組合的凈值受到了明顯影響。2017年9月,股指期貨第二次“松綁”再次帶來基差的短暫收斂,甚至一度出現正基差。2018年12月股指期貨的第三次松綁,伴隨著現貨市場的走強,出現較大的正基差。
 
 
  成交情況變化:受益于第一次松綁政策對于日內開倉手數的提高、非套保保證金的下調以及平金倉手續費的大幅下調,股指期貨成交量中樞性的上移。第二次松綁政策小幅下調非套保保證金以及平金倉手續費,股指期貨成交量小幅放大。第三次松綁大幅下調保證金以及平倉手續費,疊加現貨端的復蘇,股指期貨成交量大幅提升。受益于日內開倉手數的提高和非套保保證金的下調,股指期貨投機需求有所提升,成交持倉比出現結構性上浮。而國外成熟市場成交持倉比長期維持在0.8左右。
 
 
  一、股指2019年4月19日,中金所發布《進一步優化股指期貨交易運行,促進市場功能發揮》一文,宣布經中國證監會同意,進一步調整股指期貨交易安排:
 
 
  1、自2019年4月22日結算時起,將中證500股指期貨交易保證金標準調整為12%;
 
 
  2、自2019年4月22日起,將股指期貨日內過度交易行為的監管標準調整為單個合約500手,套期保值交易開倉數量不受此限;
 
 
  3、自2019年4月22日起,將股指期貨平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之三點四五。
 
 
  此次調整時進一步優化股指期貨交易運行、恢復常態化交易管理、促進市場功能發揮的積極舉措,有利于進一步滿足投資者的風險管理需求,引導更多中長期資金進入資本市場,促進產品創新,更好滿足各類投資者的需要。
 
 
  股指期貨市場自2015年9月限制以來,共經歷了2017年2月、2017年9月、2018年12月以及此次一共四次松綁,主要集中于三個方向,即日內開倉手數、保證金比例以及平今倉手續費,下表總結了歷次松綁的具體細則。
 
 
  從日內開倉手數看,此次松綁力度遠大于歷次松綁,單合約500手的設置使得絕大多數市場參與者不再受到日內開倉的桎梏;從保證金比例看,目前IF/IH 10%、IC 12%的保證金比例已經與股指期貨限倉之前的水平相差不大,IC一手平均節省3萬左右的保證金;從平今倉手續費看,平今的進一步下調對日內交易的投資者來說是一個好消息,市場成交量有望再度激活。
 
 
  下面我們將從兩個角度對股指期貨松綁政策進行分析,首先從股指期貨的市場微觀結構變化出發,探討股指期貨松綁的市場基礎以及后續的市場表現;其次我們從股指期貨松綁前后相關策略的具體表現出發,探討股指期貨松綁給市場各類策略帶來的具體影響。
 
 
  二、市場微觀結構變化
 
 
  沖擊擊穿率
 
 
  股指期貨限倉之后流動性大幅下降,體現在委托市場上的表現就是訂單簿的厚度有所降低,這里我們以沖擊擊穿率作為窗口觀察股指期貨的訂單簿情況。
 
 
  沖擊擊穿率即以對手價下單,能夠擊穿最優買賣一檔的概率。從下圖我們發現,股指期貨的歷次松綁時點均處于股指期貨階段流動性的最優位置,此時進一步下調股指期貨相關交易成本是市場的迫切需求,因此可以說歷次松綁對于后續市場交易功能的提升都解決了燃眉之急。
 
 
  這里我們統計了歷次松綁前后的沖擊擊穿率,可以看到第三次松綁后的市場微觀流動性有較大幅度的提升,我們預期第四次松綁對于股指期貨微觀流動性中樞的上移能夠有進一步的幫助。
 
 
  買賣價差均值
 
 
  訂單簿流動性修復的另一體現在于最優買賣價差的縮小,圖3可以看到在經歷三次松綁政策之后,目前的最優買賣價差已經逐漸回復到限倉之前的水平。更優的買賣價差意味著投資者更低的交易成本,隨著平今倉手續費的降低,我們預期股指期貨的最優買賣價差仍有進一步下降的空間。
 
 
  前20名經紀商集中度
 
 
  股指期貨限倉后,市場持倉結構逐漸單一化,導致經紀商集中度穩步上升。松綁政策包括保證金比例的下調,使得中小投資者也能進入股指期貨市場,促使得市場持倉結構轉變,經紀商集中度下降,投資者結構更加多元。
 
 
  股指期貨期現基差
 
 
  股指期貨限倉后期指大幅貼水,隨后進入緩慢修復行情;
 
 
  2017年2月第一次松綁時,貼水在強勢的市場預期下得到了明顯的修復;
 
 
  2017年9月,股指期貨第二次松綁再次帶來基差的短暫收斂,甚至一度出現正基差;
 
 
  2018年12月,第三次松綁之后伴隨現貨市場的強勢復蘇,股指期貨出現較大正基差;
 
 
  預期隨著第四次松綁,股指期貨基差將長期小幅升水貼水互現。
 
 
  三、股指期貨常用策略類型
 
 
  目前市場運用股指期權為工具的策略主要分為三大類,分別是Alpha策略(市場中性策略),單邊投機策略和套利策略。
 
 
  Alhpa策略:股指期貨的價格與股票現貨的價格受相同因素的影響,從而它們的變動方向是一致的。因此,投資者只要在股指期貨市場建立與股票現貨市場相反的持倉,當股票現貨具有超出指數的超額收益時即可獲得穩定的Alpha收益。
 
 
  單邊投機策略:由于股指期貨具備雙邊性和T+0兩大特點,投資者可以在股指期貨市場上進行更靈活的買賣操作,通過趨勢交易或者低買高賣的操作方式,可于市場上獲得投機收益。
 
 
  套利策略:套利交易可分為期現套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利,其本質都是在市場價格關系處于不正常狀態下進行雙邊交易以獲取低風險差價。
 
 
  四、股指政策對Alpha策略的影響
 
 
  自從限倉以來,股指期貨貼水成為常態,缺乏有效對沖手段的量化對沖基金大多陷入了困境,要么承擔年化15%~20%的貼水收斂損失,要么就只能選擇放棄對沖而暴露多頭風險,兩者都難以被許多量化基金經理接受。
 
 
  在2017年2月,中金所對股指期貨“松綁”之后,貼水在強勢的市場預期下得到了明顯的修復,但隨后基差繼續擴大,反復震蕩,導致許多alpha組合的凈值受到了明顯影響。2017年9月,股指期貨第二次“松綁”再次帶來基差的短暫收斂,甚至一度出現正基差。2018年12月股指期貨的第三次松綁,伴隨著現貨市場的走強,出現較大的正基差。
 
 
  股指期貨松綁之后風險對沖功能明顯提升
 
 
  股指期貨限倉導致alpha策略難以對組合內現貨進行完全對沖。股指期貨的第一次松綁大幅下調了非套保保證金,第二次松綁小幅下調了各合約的保證金,最近一次松綁大幅下調了各合約的保證金。以固定90%的現貨倉位,10%的期貨倉位為例,前兩次松綁能夠大幅提高非套保倉位的對沖效果,第三次松綁則在套保以及非套保兩端均有大幅改善。
 
 
  2019年4月19日的第四次松綁再度下調中證500股指期貨保證金,IC套保對沖效果提升。
 
 
  第一次松綁大幅下調了非套保保證金,股指期貨持倉量有較大的提升;第二次松綁小幅下調了各合約的保證金,股指期貨持倉量天無明顯提升;第三次松綁大幅下調了各合約的保證金,預期股指期貨持倉量有較大的提升。
 
 
  市場對股指政策的反應——策略表現
 
 
  圖9展示了私募產品中股票市場中性策略的月均收益率,將時間軸以股指的限倉和開放為節點,劃分為四個階段。
 
 
  從各階段的平均收益率來看,在2015年股指限倉以前,市場中性的策略表現良好,月均收益率達到0.98%(年化11.72%)。但是在限倉之后,月均收益率降為0.18%(年化2.16%)。第一次“松綁”對策略的收益沒有太大改善,年化收益率僅提升了0.05%,但是第二次“松綁”后,收益率有了較為明顯的改進,月均收益率提升至0.30%(年化3.64%)。
 
 
  從單月的收益率來看,限倉當月(2015年9月)的收益率為-0.73%,第一次“松綁”當月的收益率為0.80%,第二次“松綁”當月的收益率為1.23%。從這個角度來看,股指限倉在一定程度上對市場中性策略表現產生消極影響,股指“松綁”會對消極影響進行一定改善。
 
 
  市場對股指政策的反應——發行數量
 
 
  圖11展示了市場中性私募產品的發行數量和增速。首先,該策略的發行量具有一定的季節性,從左圖可以觀察到,每年的2月和10月是產品發行數量比較低迷的時期,11月和12月新增產品數量較多。
 
 
  2015年上半年,由于市場中性策略表現良好,新產品發行提速,同比增速甚至達到14倍,但在9月份股指開始限倉之后,增速快速回落,一度出現負增長。
 
 
  2017年2月,在股指第一次“松綁”時,原本季節性萎縮的2月卻實現正增長,說明股指政策的放松對市場中性產品的發行有一定提振作用。同樣的,在2017年9月和10月,也能觀察到類似的效果。
 
 
  市場對股指政策的反應——公募持倉
 
 
  公募產品的股指空頭持倉,主要分布在股票多空型基金上,其持倉占比達到84.7%,
 
 
  圖13是自2015年6月至今,公募產品三種期指合約的持倉情況:可以看到,在2015年9月股指限倉時,公募產品三個期指的持倉均有明顯下滑,其中IF合約環比下滑77.97%,IH合約下滑。
 
 
  2017年2月和9月的兩次股指“松綁”,很好的刺激了公募產品的空頭持倉,可以明顯看到,在2017年3月和9月的持倉,有著較大增幅,其中第一次“松綁”之后的增幅較大,IF、IC、IH分別有著96.83%、76.09%和40.28%的增速。
 
 
  Alpha策略組合測試
 
 
  分別選擇當月合約、近月合約、當季合約和下季合約構建Alpha組合,在到期日前一天進行換月,組合的累積收益率如下圖所示。在股指限倉之前,Alpha組合錄得正收益;限倉之后,股指期貨深度貼水,組合面臨持續的虧損。
 
 
  在不同的Alpha組合中,選擇遠月合約進行對沖的損失會比用當月合約對沖相對小一點。但受流動性的影響,選擇遠月合約對沖的沖擊成本要大于當月合約。
 
 
  影響Alpha策略表現的最主要原因是基差貼水帶來的換月損失,因此,接下來我們將對測度的展期損益進行分析。
 
 
  Alpha策略展期損益
 
 
  Alpha策略的期貨端為空頭,持有的合約在臨近到期時要不斷向后切換。這里假設持有的合約為當月合約,展期時將當月合約切換至次月合約,測試在距離到期日不同天數進行展期時的展期損益情況。
 
 
  圖中,橫軸為剩余到期天數,左軸為IF各合約在對應剩余天數進行展期的平均損益,右軸為平均展期損益的標準差。從圖中可以看到,在距離到期日較近的位置進行展期會產生較大的展期成本,因此在次月合約的流動性和期限達到要求之后,可以選擇提早進行展期。
 
 
  股指政策對Alpha策略展期損益的影響
 
 
  依據股指政策,將IF合約上市以來的時間段分為四個階段:
 
 
  第一階段:限倉前,2010/04/16至2015/09/07
 
 
  第二階段:限倉至第一次“松綁”,2015/09/08至2017/02/16
 
 
  第三階段:第一次“松綁”至第二次“松綁”,2017/02/17至2017/09/17
 
 
  第四階段:第二次“松綁”至第三次“松綁”,2017/09/18至2018/12/03
 
 
  分別對上述四個階段進行展期損益的分析:得益于正基差,組合在第一階段進行換月時可以錄得正收益;在第二階段,基差的深度貼水為組合帶來較大的展期損失;第一次股指“松綁”后,展期成本有所降低,在第二次“松綁”之后,成本進一步降低。
 
 
  五、股指政策對單邊投機策略的影響
 
 
  股指期貨——多頭替代
 
 
  通過分析公募產品股指期貨的多頭持倉,來分析股指政策對多頭替代策略的影響。
 
 
  公募產品的股指多頭持倉,主要分布在被動型指數基金上,其持倉占比達到62.50%,普通股票型基金次之。
 
 
  公募基金股指期貨的多頭持倉對股指政策的反應不夠敏感,2015年的限倉并沒有壓低股指期貨的持倉,反而因為當時基差深度貼水,多頭獲利而增加持倉。2017年的兩次股指“松綁”,對多頭的持倉也沒有太大改善效果?偟膩碚f,多頭持倉對基差的變化更為敏感。
 
 
  受益于第一次松綁政策對于日內開倉手數的提高、非套保保證金的下調以及平金倉手續費的大幅下調,股指期貨成交量中樞性的上移。第二次松綁政策小幅下調非套保保證金以及平金倉手續費,股指期貨成交量小幅放大。第三次松綁大幅下調保證金以及平倉手續費,疊加現貨端的復蘇,股指期貨成交量大幅提升。
 
 
  受益于日內開倉手數的提高和非套保保證金的下調,股指期貨投機需求有所提升,成交持倉比出現結構性上浮。而國外成熟市場成交持倉比長期維持在0.8左右。
 
 
  六、股指政策對套利策略的影響
 
 
  統計套利策略原理
 
 
  當兩種或多種資產價格之間被證實存在協整性關系時,他們的價格存在著長期均衡關系,即價格走勢一旦出現背離,將會在未來進行修復,并由此產生套利利潤;谝陨显,可以設計跨品種套利策略和跨期套利策略。
 
 
  跨品種套利可選擇IF或IH與IC之間進行套利;跨期套利可選擇近月合約和遠月合約之間套利,但由于遠月合約流動性較差,實際可操作性較差。
 
 
  市場對股指政策的反應——發行數量
 
 
  套利策略產品的發行數量同樣存在季節性,平均各年在2月份發行的產品數最少。
 
 
  套利策略的發行速度在2013年10月、2014年4月和2015年7月較快。在2015年9月股指開始限倉之后,發行速度出現斷崖式的下降。
 
 
  2017年的兩次股指“松綁”,對產品發行數量的增速有明顯改善,體現在2017年2月和10月的同比增速,分別為70%和81.82%。尤其是對于季節性萎縮的2月,股指放松對產品發行數量的提振作用尤為明顯。
 
 
  套利策略的市場反應與Alpha策略類似。下圖展示了私募產品中套利策略的月均收益率,將時間軸以股指的限倉和開放為節點,劃分為四個階段。
 
 
  從各階段的平均收益率來看,在2015年股指限倉以前,套利策略表現良好,月均收益率達到0.98%(年化11.77%)。但是在限倉之后,月均收益率降為0.35%(年化4.17%)。第一次“松綁”后月均收益率提高至0.41%(年化4.88%),但是第二次“松綁”后,月收益率反而下降至0.28%(年化3.30%)。
 
 
  總體來看,放寬對股指期貨的各方面限制對于套利策略的收益有一定程度的提升,伴隨著第四次股指期貨“松綁”,預期套利類策略將有更好的收益空間。
 
 
  七、總結
 
 
  股指期貨市場自2015年9月限制以來,共經歷了2017年2月、2017年9月、2018年12月以及此次一共四次松綁,主要集中于三個方向,即日內開倉手數、保證金比例以及平今倉手續費。
 
 
  從日內開倉手數看,此次松綁力度遠大于歷次松綁,單合約500手的設置使得絕大多數市場參與者不再受到日內開倉的桎梏;從保證金比例看,目前IF/IH 10%、IC 12%的保證金比例已經與股指期貨限倉之前的水平相差不大,IC一手平均節省3萬左右的保證金;從平今倉手續費看,平今的進一步下調對日內交易的投資者來說是一個好消息,市場成交量有望再度激活。
 
 
  本文作者:楊子江、羅劍,來源:華泰期貨研究院
 
 
  責任編輯:陳悠然SF104

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