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「岷江水電股票」金融供給側改革是今年市場主線

時間:2019-04-23 20:54來源:岷江水電股票 作者:股票配資網 點擊:
岷江水電股票


  「岷江水電股票」金融供給側改革是今年市場主線
 
 
  本報記者:股票配資jinli6
 
 
  報告摘要
 
 
  ●金融供給側改革從股票供需兩端推動A股生態進化,基本面分化帶來的上市公司優勝劣汰疊加長線投資者不斷壯大,A股投資思維進化,存量思維和阿爾法思維重要性上升,中國優勢企業將勝出。
 
 
  ●股票供給端:制度變革推動優勝劣汰,優勢企業勝出
 
 
  金融供給側改革主旨在于構建資本市場的優勝劣汰機制,科創板推出試點注冊制疊加退市制度完善,通過優勝劣汰推動A股供給端生態變化,政治局會議“結構性”重于“周期性”進一步印證未來趨勢是分化。從籌碼角度看未上市優質企業已不多,優質籌碼供給減少。中國優勢企業將勝出。
 
 
  ●股票需求端:制度變革改變投資者結構,長線占優
 
 
  金融供給側改革推動長線投資者話語權不斷提升,中國優勢企業將持續獲得長線投資者青睞。一方面,資本市場雙向開放步伐進一步加快,以外資為代表的長線投資者持續流入A股,預計一到兩年內外資持股規模將躍升各類機構投資者中的首位。另一方面,以社保、公私募基金為代表的境內投資者嘗試拉長考核期限,長期投資者勢力進一步壯大。長線投資者話語權提升后優先選擇中國優勢企業。
 
 
  ●A股市場結構演變推動投資思維進化
 
 
  傳統投資思維中,邊際思維中對于邊際變化以及拐點判斷準確度要求較高,實施難度較大,容易錯過較好的買賣點。博弈思維基于零和游戲認識賺“交易對手的錢”而非“業績增長的錢”。
 
 
  金融供給側改革從股票供需兩端對打破了邊際思維和博弈思維定式,存量思維重要性明顯提升。股票供給端優勝劣汰,優勢企業勝出;股票需求端投資者結構演變,長線占優。長線投資者將持續買入中國優勢企業。
 
 
  齊漲齊跌經驗弱化,市場貝塔重要性下降,阿爾法重要性上升。具有中國優勢的行業及企業將持續勝出,未來分化將是常態。
 
 
  ●中國基本面邊際變化更優,估值不貴
 
 
  今年美聯儲偏鴿美元升值放緩,資金從發達流向新興,中國是外資最看重的新興市場之一。中美利差回升及人民幣匯率升值也反映了近期中國基本面邊際變化相對更優。從全球視角看A股估值水平并不貴,無論是從指數層面還是外資偏好的龍頭企業來看,A股的估值均具有一定的優勢。
 
 
  ●制度變革推動資金流向中國優勢行業及企業
 
 
  中國優勢企業引領金融供給側慢牛。從中國經濟供需兩端尋找,需求端看,中國優勢在于龐大內需以及拓展海外市場,關注食品飲料(白酒、調味品、乳品)、家電(白電、小家電)、建材(石膏板、涂料)等;供給端看,中國優勢在于產業鏈完善及特有資源,關注電子(安防、激光)等。
 
 
  ●核心假設風險:外資流入不及預期、科創板進度不及預期、經濟不及預期。
 
 
  引言
 
 
  去年三季度,我們發布《A股“進化論”》十篇系列報告,提出A股策略研究需要跳出原有框架,在A股日益融入全球資本市場、鼓勵創新企業上市等因素推動下,適者生存,A股投資策略需要進行適應性調整。資本市場供給側改革深刻改變A股原有生態,未來A股將迎來大分化格局,“以龍為首”格局剛剛開啟。
 
 
  今年2月份決策層提出“金融供給側改革”,這實際上進一步深化和拓展了我們去年在《A股“進化論”》系列報告中提到的資本市場供給側改革。從“金融供給側改革”這條主線出發,可以推出A股三大值得關注的方向——成長科技、高端制造和中國優勢企業。(1)科技:2月初以來我們戰略性轉向看多創業板,3月15日發布《成長底、科技!穼n}報告,構建并完善“四位一體”成長股框架,并指出“金融供給側改革”將從流動性、風險偏好和分子端驅動成長股走牛;(2)高端制造:4月2日我們發布《“穩”民企,“興”制造》專題報告,指出金融供給側改革推動下政策由破到立,高端制造重點發力重塑全球價值鏈,中國經濟“新舊動能換擋”,高端制造助力經濟突圍。(3)中國優勢:金融供給側慢牛重塑中國優勢行業及企業。
 
 
  “金融供給側慢牛”重塑中國優勢行業及企業
 
 
  從戰略層面看,金融供給側改革是一場深刻而又廣泛的金融體系制度變革。這場制度變革將分別從股票供給端(上市公司)和股票需求端(投資者)等多個維度,推動A股生態進化,并進而影響A股投資思維演變。
 
 
  ●從股票供給端來看,科創板推出并試點注冊制,配套以退市制度完善,A股將經歷一場優勝劣汰,A股生態進化后中國優勢企業勝出;
 
 
  ●從股票需求端來看,擴大金融對外開放、境內機構考核期拉長,A股投資者結構將發生深刻變化,長線投資者話語權不斷提升,中國優勢企業是長線投資者的最佳選擇。
 
 
  ●股票供給端和需求端的演變,推動A股投資思維進化。進化之一是存量思維重要性提升,邊際思維和博弈思維重要性下降;進化之二是齊漲齊跌的經驗正在弱化,市場貝塔重要性下降,阿爾法重要性上升。
 
 
  此外,中國經濟基本面較海外更優,且A股估值并不貴。長線資金的選擇就是以較便宜或者合理的價格持續買入中國優勢行業及企業。本篇我們將主要論述為何要重視中國優勢行業和企業的投資機會,后續我們將聯合相關行業,發布中國優勢企業聯合推薦報告。
 
 
  報告正文
 
 
  一、股票供給端:改革推動優勝劣汰,優勢企業勝出
 
 
  1.1金融供給側改革是今年市場主線
 
 
  去年三季度,我們發布《A股“進化論”》十篇系列報告,率先提出A股策略研究需要跳出原有框架,在A股日益融入全球資本市場、鼓勵創新企業上市等因素推動下,適者生存,A股投資策略需要進行適應性調整。資本市場供給側改革深刻改變A股原有生態,未來A股將迎來大分化格局,“以龍為首”格局剛剛開啟。
 
 
  今年2月份最高層提出開展“金融供給側改革”,這實際上進一步深化和拓展了我們去年在《A股“進化論”》系列報告中提到的資本市場供給側改革。今年2月22日習總書記提出“金融供給側結構性改革”。2月28日,銀保監會發言人肖遠企表示從改善金融供給等五方面推進金融供給側改革,2月26日央行副行長潘功勝表示央行將為金融供給側改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境,2月27日證監會主席易會滿表示資本市場改革值得期待,科創板作為重要抓手也先行落地。
 
 
  “金融供給側改革”的主旨在于構建資本市場的優勝劣汰機制,加大直接融資的力度從而實現資源配置優化。從過去兩年“信用二元分化”格局來看,間接融資的職能有限,對于民企、中小型創新企業的資金扶持力度不夠,從而造成了民企融資難、融資貴的問題。“金融供給側改革”旨在加大直接融資對實體的扶持力度,從供給端實現優勝劣汰并優化資源配置,向科技創新類的中小型或民企提供融資扶持,配套科創板、注冊制、退市制度的搭建與完善,實現經濟向“高質量發展”主線的轉型。
 
 
  上周政治局會議的定調夯實了金融供給側改革的重要性。從本次政治局會議可以看出“結構性”與“體制性”的重要性勝過了“周期性”。相較于“周期性”普漲普跌,“結構性”意味著大分化,中國優勢企業勝出。本次政治局會議的表述,有助于我們更加清晰的理解金融供給側改革的內涵——(1)會議新提法“供給側結構性改革的辦法穩需求”旨在提高供給端企業要素生產率,壓縮無效的供給同時引導資源流向符合高質量發展主線的新經濟領域,“金融供給側改革”提高直接融資的占比將在更優服務實體經濟的同時實現資本市場對資源配置的傾斜;(2)會議提出“要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展,科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制”,我們認為科創板是新經濟寬信用的重要媒介,為科創類(高質量發展、先進制造)企業的直接融資提供制度機制;(3)“要以高水平對外開放促進深層次改革,擴大外資市場準入”符合金融供給側改革“擴大金融體系對外開放”的思路。此外,從本次政治局會議還可以看出“結構性”與“體制性”的重要性勝過了“周期性”。去年12月政治局會議對經濟任務表述為“周期性和結構性并重”,而本周政治局會議中對經濟下行壓力的表述為“既有周期性因素,但更多是結構性、體制性的”。映射到資本市場,“周期性”意味著總量刺激普漲普跌;“結構性”意味著大分化,優勝劣汰,沒有基本面支撐的尾部企業將被淘汰,具有基本面支撐的中國優勢企業將勝出。
 
 
  1.2金融供給側改革將深刻改變A股股票市場供給端
 
 
  “金融供給側改革”讓市場在資源配置中起決定性作用,科創板推出并試點注冊制,疊加退市制度完善,這將深刻改變股票市場供給端,通過優勝劣汰推動A股生態發生變化。
 
 
  科創板以包容的制度創新,重點支持高新產業及戰略產業等新經濟領域企業直接融資?苿摪逵腥c突破:第一,允許創新能力突出且尚未盈利的公司上市;第二,允許不同投票權架構的公司上市;第三,允許紅籌和VIE架構企業上市。設立科創板并試點注冊制,重點支援具有關鍵核心技術、品牌度高、具有較強成長性企業等優質企業進行直接融資?苿摪逋ㄟ^引導金融資源向新興產業與戰略產業等新經濟領域轉移,更好發揮資本市場對科技創新產業和實體經濟的支持功能。
 
 
  科創板試點注冊制推出將增加A股股票供給,供給增加推動A股生態變化,優勝劣汰下,具有中國優勢的企業將勝出。比科創板本身更重要的是科創板試點注冊制,進一步優化資源配置,“讓市場在資源配置中起決定性作用”,意味著未來優勝劣汰下,A股生態將進一步發生變化,只有具有中國優勢的企業才能勝出。注冊制以信息披露為核心,體現了更加市場化的上市制度。對比美國,美國在今年上市公司數量達到4872家。中國目前上市公司約3600家,過去十年平均每年新上市191家,科創板試點注冊制放開后,保守估計預計未來三年平均每年科創板額外上市150家左右,假設主板及中小創按原有上市速度,則未來三年將一共上市(150+191)×3≈1000家,A股上市公司總數將達到4600家左右?紤]到投資者不僅可以投資A股,還可以通過互聯互通機制投資港股,目前港股通可投資標的近500只,考慮到金融供給側改革下資本市場雙向開放不斷擴大,港股通可投資標的有望進一步擴大。對于投資者而言,研究力的增長速度難以跟上可投資標的數量的擴張速度,最優選擇是選擇具有基本面良好、具有中國優勢的龍頭企業。沒有基本面支撐缺乏優勢的A股股票關注度和流動性可能會持續萎縮。
 
 
  科創板推動試點完善退市機制,市場化退市機制推動優勝劣汰,處于頭部的中國優勢企業相對尾部企業優勢進一步擴大。本次科創板采取嚴格退市制度,完善交易類退市指標,構建成交量、股票價格、股東人數和市值四個類型的市場指標,簡化退市程序,取消暫停上市和恢復上市程序,對應當退市的企業直接終止上市,退市時間進一步縮短。市場發現價格功能主導下,對于經營管理出現問題的企業,市場會直接對其股價做出反應,下調對公司市值的估值水平,觸發退市指標,強制退市,從而構建一套市場化的退市機制?苿摪逯贫茸兏镉型苿诱麄A股退市制度進一步市場化。1999年至2018年間,A股退市公司數量共計為115家,年均退市企業數量僅為個位數。近十年來,A股退市公司數量每年不超過10家。而資本市場更為發達的美國,退市現象成為常態。根據wind數據,2013年以來美股退市公司數量每年都在200家以上,2013年當年最高退市326家。隨著A股退市制度逐漸完善,尾部上市公司退市風險明顯增加,而試點注冊制帶來的借殼價值萎縮,尾部上市公司收益風險比明顯下降。而具有中國優勢的頭部企業優勢將進一步擴大。
 
 
  1.3中國優勢企業的籌碼供給越來越少
 
 
  中國各行業最優秀的企業基本都已上市,未上市的優勢企業已然不多。截止當前,中國A股上市公司已超過3600家,另外還有部分企業在港股、美股等海外上市。目前來看,各行業最為優秀的龍頭公司基本都已在A股或者海外上市,沒有上市的優質企業已經不多了。胡潤獨角獸榜單專門追蹤未上市的獨角獸企業,根據最新公布的2018胡潤大中華區獨角獸榜單,排名前20的企業知名度尚可,但20名之后的企業無論是知名度還是企業估值,都有明顯下降。
 
 
  二、股票需求端:制度變革改變投資者結構,長線占優
 
 
  2.1金融供給側改革推動對外開放,以長線為主的外資加速流入A股
 
 
  資本市場雙向開放步伐進一步加快,以外資為代表的長線投資者話語權不斷提升。我國經常賬戶已實現自由化,但資本賬戶離自由化仍然存在距離。2000年以來我國一直在推動資本市場開放,但整體更加追求“穩”而非“進”。2003年我國就推出了QFII機制,2006年QDII機制也開始運行,2011年RQFII制度推出,但整體而言資本賬戶下的自由化程度仍然較低。2014年底滬港通開通對股票市場的雙向開放是一個較大的進步,2016年底深港通開通,互聯互通機制再進一步。2018年6月,A股正式納入MSCI指數,象征著A股在全球化方面再上一個臺階。但整體而言,A股資本市場雙向開放程度仍然遠遠不夠。截至18年末,我國臺灣股市外資持股占比達到25%-30%,韓國股市外資持股占比達到16%,而A股僅有2.4%。今年A股站在量變到質變的關鍵節點上,資本市場雙向開放步伐進一步加快。主要表現在:1)A股納入MSCI因子今年將分三步從5%提高到20%,今年6月初將實施第一步從5%提高至10%;2)A股將于今年6月正式納入富時指數,今年A股入富納入因子將分兩步從0提高至15%,其中今年6月將實施第一步從0提高至5%。
 
 
  當前外資已與A股公募基金、保險公司的持股規模形成三足鼎立之勢。預計一到兩年內,外資持股規模將躍升各類機構投資者中的首位。根據Wind數據,截至18年12月末外資持倉A股約1.2萬億元(其中北上資金持倉約6700億元,R/QFII等持股約4800億元)。同期,國內主動型公募基金(包括主動偏股型和靈活配置型)對A股的持股規模約9000億元,而保險公司持有的股票及基金規模約1.9萬億元。外資、主動型公募基金和保險資金已構成A股機構投資者最重要的三股力量,形成三足鼎立之勢。其中,保險公司目前1.9萬億元的持股規模雖然超過外資持股的1.15萬億元,但2017年以來外資持股規模的年均增速為33%,遠高于保險公司4%的年均增速。又考慮到公募基金持股規模自2018年6月以來有顯著下降趨勢,因此預計一到兩年內,外資持股規模將躍升各類機構投資者中的第一位。
 
 
  2.2境內投資者拉長考核期限,長期投資者勢力進一步壯大
 
 
 。1)社保
 
 
  社;疳j釀試點新組合的五年期考核辦法,從現在的一年一考核變成五年一考核,鼓勵長期投資、鼓勵價值投資。此前社;鹂己酥芷跒橐荒,過短的考核周期不利于長期投資、價值投資。近期,基于社;痖L期投資、價值投資的理念,社;鹞型顿Y新組合考核機制將試點五年一考核,即委托給公募基金的新組合,不再考核短期業績,而是以五年為周期進行考核,延長考核周期有利于引導管理人看重市場長期表現,重在突出管理人的長期業績和業績穩定性的評價導向性。如果社;鸬目己藦囊荒曜兂晌迥甑脑,這將鼓勵長期投資、鼓勵價值投資,有利于基金經理更好的選擇一些中長期的標的,避免追求短期收益。
 
 
  加速養老金入市進程,引導長期資金進入證券市場,可以實現養老金保值增值,并起到穩定市場的作用。2017年以來,我國養老金第一支柱基本養老保險開始進入入市運作階段。2018年養老金入市全面啟動,養老金賬戶出現在多只個股前十大流通股東名單中。截至2018年底,累計已有17個省區市與社會保險基金理事會簽署合同,委托投資基本養老保險基金8580億元,其中有9省市已啟動了城鄉居民基本養老保險基金的委托投資,合同金額773億元。2019年將有包括河北、吉林等在內的9省市啟動居民養老基金委托投資工作。根據既定政策目標,2017年及之后年度新增養老金結余的80%用于開展委托投資。長期來看,優質的長期增量資金參與股票市場,將有助于市場穩定與發展,以及長期投資結構優化。
 
 
 。2)公募及私募基金
 
 
  近年來封閉式基金的發行量不斷上升,公募及私募基金的考核期同樣也在拉長。以公募基金為例,2012年以前,基金市場主要以開放式基金為主,封閉式基金的發行量很少。2013年起,封閉式基金規模開始上升,封閉運作期以2年及以下為主;2017年發生了轉折,基金封閉運作期開始以2年及以上為主。2018年封閉式基金發行規模達到273億元,其中2年期及以上封閉式產品發行規模為178億元,占比約65%。此前開放式基金短期考核壓力較大,短期業績的下滑可能會造成持有人的大規模贖回,不利于基金經理著眼于長期的投資運作。封閉式基金發行規模的擴大延長了基金的考核期限,有利于進一步壯大長線投資者隊伍。
 
 
 。3)銀行
 
 
  自18年銀保監會發布理財新規以來,各大銀行積極設立理財子公司,并健全考核制度增強投研能力,理財產品范圍的擴大能為股市引入更多長期穩定資金。2018年9月銀保監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法》(簡稱“理財新規”)規定,商業銀行應當通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業務,暫不具備條件的,總行應當設立理財業務專營部門。在投資范圍上,根據監管規定,雖然銀行私募理財產品可直接投資股票,但銀行公募理財產品需要通過公募基金間接進入股市,而銀行理財子公司發行的公募理財產品可以直接投資股票,理財產品投資范圍的擴大意味著將有更多穩定的長期資金流入股市。理財新規發布以來,理財產品投資范圍擴大,凈值型產品及低起售點、長期限類產品明顯增多;籌備申報理財子公司的商業銀行持續增加,目前共有7家銀行獲批。
 
 
  2.3投資者投資思路逐漸轉變,更加重視收益與風險的平衡
 
 
  伴隨著A股市場結構的變化,投資者的投資思路也在逐漸轉變,從過度關注收益轉變為更加重視收益與風險的平衡。傳統投資思路,投資者更關注收益率,而對風險的敏感程度相對較低。當市場出現行情時,出于對短期內高收益率的渴望,投資者很有可能改變自己原先設定的投資目標與投資組合。這種行為增加了股票市場的波動,不利于股市的發展。隨著A股的不斷成熟,長線投資者越來越多,不但關心股票的收益,而且還對風險更加重視。投資者相較以前更加關注收益率的波幅、波動方差等。反應收益和風險平衡的指標也越來越受到投資者的青睞,如夏普比例、最大回撤率等。具有中國優勢的龍頭股,普遍具有基本面較好、波動性相對較低的特征。在投資思路的轉變下,長線投資者更傾向于買入并持有這些中國優勢企業。
 
 
  三、A股市場結構演變推動投資思維進化
 
 
  3.1思維進化之一:存量思維重于邊際思維、博弈思維
 
 
  傳統投資思維中,邊際思維較為盛行。邊際思維本身沒有問題,但邊際思維中對于邊際上的變化以及拐點的判斷準確度要求較高,實施起來難度較大,容易錯過較好的買賣點。不少投資者傾向于采用邊際思維進行投資交易。例如,當認為景氣度是重要驅動因素且景氣度處于下滑區間,采用邊際思維的投資者傾向于在景氣度下滑的中后期買入,甚至是在景氣度的拐點處買入。這種邊際思維模式并不錯,但問題在于,預計景氣度下滑處于哪個階段實際上并沒有那么容易,如果預測不準,往往會錯過較好的買點,賣的經驗以此類推。與個股類似,大勢研判層面采用邊際思維也容易錯過配置時機。我們在《否極泰來:A股歷史性底部全對比》通過構建的“三大維度,二十指標”經典底部指標分析體系顯示19年1月已基本符合底部特征。如果采用邊際思維要等到企業盈利拐點之前才加倉,則可能已經錯過熊轉牛初期幅度非?捎^的漲幅。而14-15年牛市并沒有宏觀經濟景氣向上的支撐,而是低估值情況下,流動性和風險偏好改善所推動的牛市,執著于企業盈利拐點邊際思維甚至會錯過整波牛市。
 
 
  存量思維與邊際思維相比,存量思維重心不在于判斷拐點,即使未來仍有可能邊際變差,只要股價隱含的預期收益率達到標準就選擇逐步配置;诖媪克季S的投資者,認為股價下跌后,基于未來現金流折現后,當前股價具有較高的吸引力,并不希望等到最低的股價賺取最后一個銅板,基于這種存量思維就會選擇逐步配置。與存量思維相比,邊際思維希望賺取最后一個銅板,而存量思維是只要期望收益率達到心理預期就會選擇入場。存量思維在大勢研判方面也同樣有效。無論是站在14年牛市前夜,還是今年年初,當各種指標顯示股市估值已經處于底部,從長期視角來看期望收益率明顯有吸引力時,就可以配置入場,而無須精確預判企業盈利拐點。
 
 
  傳統投資思維中,博弈思維也較為流行。在純粹的零和游戲狀態下,基于賺“交易對手的錢”這一認識下,博弈思維可能是很有用的。但隨著金融供給側改革推動增量資金入場以及上市公司優勝劣汰,博弈思維也將過渡到存量思維。博弈思維暗含了一種假設,就是認為市場是存量資金在進行零和游戲,是賺“交易對手的錢”而非“上市公司業績增長的錢”。對于零和游戲,如果交易對手買的較多,那基于博弈思維,自己自然不能買太多,因為這相當于交易對手抬轎子或者是接盤。目前市場有部分投資者把優質龍頭股持續上漲理解成抱團取暖,也是基于博弈思維的一種理解。實際上這種基于博弈思維的理解,沒有看到金融供給側改革推動下長線投資者不斷入場所帶來的場內投資者結構的變化,也沒有看到上市公司本身的分化。4月18日深交所發布創業板大盤指數(3046.189,-19.75,-0.64%),將創業板市場基本面良好、流動強的50只大市值股票編制成一個創業板大盤指數。目前A股總共有3600余只股票,創業板股票超過700只。深交所發布創業板大盤指數,暗含著交易所也意識到了未來市場焦點將進一步往頭部公司集中。未來A股的市場生態,很有可能就是具有中國優勢的頭部公司強者恒強,而尾部公司雖然數量多,但卻漸漸無人問津。
 
 
  為何存量思維相對于邊際思維和博弈思維重要性在上升?
 
 
  金融供給側改革從股票供需兩端對打破了先前邊際思維和博弈思維的定勢,存量思維重要性明顯提升。股票需求端,金融供給側改革推動金融對外開放,境外長線投資者持續入場,而境內投資者也在向長線投資者進化。長線投資者傾向于從更長的時間跨度出發,對短期的邊際變化相對不敏感,驅動從邊際思維向存量思維進化。而且,在有增量資金的情況下,市場也會打破原先存量資金的博弈困境,驅動博弈思維向存量思維進化。股票供給端,金融供給側改革推動直接融資體系變革,“讓市場在資源配置中發揮更大的作用”,科創板試點注冊制及退市制度完善,未來A股上市公司將進一步優勝劣汰,具有中國優勢的行業及企業將勝出。對于中國優勢企業而言,長線投資者基于賺取“上市公司業績增長的錢”,就會選擇持續買入。如果投資者還是囿于原先的博弈思維,認為交易對手買多了就不能再買,那會持續錯失中國優勢企業的長牛行情。
 
 
  3.2投資思維進化之二:市場貝塔重要性下降,阿爾法重要性上升
 
 
  齊漲齊跌的經驗弱化,市場貝塔重要性下降,阿爾法重要性上升。股市的投資收益可分為兩部分,即跟市場整體波動相關的β收益和跟特定行業/個股選擇相關的α收益。過去數十年中國整體上處于高速發展階段,這一發展過程的特點是增量經濟發展模式,很多行業從無到有從小到大,整體而言需求明顯大于供給,在沒有觸及天花板之前行業內所有公司都有足夠的發展空間。但最近數年中國開始從增量經濟發展模式轉向存量經濟發展模式,部分行業接近天花板,整體而言供給大于需求,無論是行業層面還是企業層面,均開始產生分化。16年以來的實體供給側改革、19年以來的金融供給側改革,進一步強化了行業層面和企業層面的分化格局,優勝劣汰,二八分化,馬太效應愈發顯著。反映到股市投資方面,就是α重要性在上升,β重要性在下降。
 
 
  A股行業層面和企業層面的分化已經顯現。以水泥為例,同樣是周期性行業,但相比煤炭鋼鐵,水泥的阿爾法逐步勝出。自2016年實體供給側改革以來,水泥行業漲幅達到70%,而同期煤炭和鋼鐵行業漲幅分別為8%和4%,水泥行業相對于煤炭鋼鐵,α收益十分突出。之所以水泥可以獲得更高的α收益,原因在于水泥行業的供求關系格局更優,尤其是其中龍頭企業的競爭優勢更大。同一行業中個股的內部分化也在逐步加劇。無論是行業分化還是個股分化愈發明顯,在把握β的基礎上更要尋找α,尋找中國優勢行業/企業尤為重要。
 
 
  為何行業層面和個股層面均出現明顯分化?
 
 
  金融供給側改革從股票供需兩端推動行業和個股分化,具有中國優勢的行業及企業將持續勝出。股票供給端,從過去數年經驗來看,在中國由增量經濟向存量經濟邁進過程中,很多行業的頭部企業市場份額越來越高,馬太效應下市場集中度不斷提升,競爭格局向頭部企業進行傾斜。今年金融供給側改革推動直接融資體系變革,“讓市場在資源配置中發揮更大的作用”,科創板試點注冊制及退市制度完善,未來A股上市公司將進一步優勝劣汰,具有中國優勢的行業及企業將勝出。股票需求端,金融供給側改革推動金融對外開放,境外長線投資者持續入場,而境內投資者也在向長線投資者進化。長線投資者傾向于配置而非交易,傾向于“買入并持有”而非頻繁擇時。結合股票供給端的優勝劣汰生態變化,長線投資者最優選擇就是買入中國優勢行業及企業。這一過程實際上就是反映了18年8月份我們陸續發布的《A股“進化論”》系列中提到的A股迎來大分化格局。金融供給側改革進一步強化了這種分化,具有中國優勢的行業及企業勝出后強者恒強,馬太效應下市場集中度進一步提升。
 
 
  四、戰術層面中國基本面邊際變化更優、估值不貴
 
 
  4.1基本面視角:中國是外資最為看重EM國家之一,且中國今年經濟基本面的邊際變化相對更優
 
 
  美元貶值期間新興市場表現相對發達市場更優。今年以來美聯儲偏鴿美元升值放緩,資金從發達市場流向新興市場。美聯儲3月會議紀要顯示,鑒于全球經濟和金融發展的不確定性,聯邦基金利率維持在2.25%-2.5%不變,同時9月底提前結束縮表,并重申年內不加息。美聯儲近期表態“偏鴿”,美元指數有望保持較強勢頭,但持續上漲動能不足,或將維持寬幅震蕩走勢。美元貶值期間,國際資本基于避險需求,或更多流入新興市場國家,提升新興市場國家的資產價格。從歷史經驗來看,受益于外生的流動性,新興市場表現往往優于發達市場。
 
 
  中國是外資最為看重的新興市場國家之一。我們在18年12月20日發布的《變與不變——外資路演感悟》中提到外資對于新興市場主要考察政治穩定性、經濟增長、匯率、資本流動便利、通脹、外債風險、股市估值等因素,整體來說中國逐漸成為外資最為看重的EM國家之一。政治風險是外資重點考察的因素之一,中國政治穩定,優于其他EM國家;經濟和金融方面,當前中國實際GDP增速雖已降至6%-7%區間,但僅略低于印度,仍然明顯高于其他EM國家,成長性并不差;匯率穩定性中國也是較好的,人民幣兌美元最近一年匯率年化波動率在4%左右,而EM國家普遍在5%-16%區間;資本流動方面現在中國也有改善,在香港市場通過陸港通買賣A股非常方便;中國通脹風險也較低,中國CPI一般維持在2%左右,而像巴西、印度、南非、俄羅斯等國平均水平在3%-5%區間。
 
 
  去年底以來中美利差回升及人民幣匯率升值,也反映了中國經濟基本面的邊際變化相對更優。利差方面,中美長端利差在18年由1.5%收窄至最低0.3%,今年以來隨著中美經濟基本面和貨幣政策面變化逐漸走擴至0.8%;匯率方面,經濟下行壓力下18年人民幣大幅貶值,而自18年底人民幣匯率企穩回升,18年11月1日至19年4月18日,人民幣兌美元匯率升值約4%。中國經濟基本面邊際變化更優主要原因是前期政策落地見效,年初以來國內房地產投資持續超預期并與基建投資形成共振。
 
 
  4.2估值視角:全球視角看A股估值水平并不貴
 
 
  目前A股估值水平與全球其他主要指數相比并不高,具備一定吸引力。截至4月18日,上證綜指的PE(TTM)估值為14.4倍,PB(LF)估值為1.6倍,深證成指的PE(TTM)估值為26.1倍,PB(LF)估值為2.8倍。從全球各國主要股指橫向比較,A股PE、PB估值低于納斯達克指數、道瓊斯工業指數和標普500等;從時間上縱向來看,A股于19年1月出現估值底后,目前估值仍處于較低的水平。
 
 
  在24個行業的龍頭全球比較中,A股有多達12個行業具備估值優勢,8個行業估值水平與全球持平,僅有4個行業的龍頭在全球比較中偏貴。其中,A股的銀行、公共事業、房地產三個行業的龍頭在PE、PB、PEG和ROE四個維度的全球對比中全方位占優。技術硬件與設備、消費者服務、媒體、商業和專業服務、原材料、運輸則在包括PEG的三個維度中具備優勢。在外資較為關注的PEG方面,A股龍頭具有較為明顯的比較優勢。24個行業中,A股有高達15個行業在PEG的龍頭全球比較中具備比較優勢,比例高達62.5%。
 
 
  五、制度變革推動資金流向中國優勢行業及企業
 
 
  5.1以外資為典型代表的長線投資者進一步加速流入A股
 
 
  16年以來外資加速流入A股,預計19年外資進一步加速流入A股。我國自2014年11月開通滬深港通以來,陸股通北上資金持續流入,北上資金自2016年開始加速流入,16年、17年及18年北上資金分別凈流入607億元、1997億元和2942億元。截至19年4月17日,北上資金今年累計凈流入1162億元,同比增長86%。
 
 
  在入富及入摩因子提升的影響下,預計北上資金19年流入A股5000-6000億元。其中,19年6月A股將正式納入富時,預計帶來北上資金約3500億元;若19年6月入摩因子提高,預計將帶來4,700億元資金流?紤]到主動型基金可能低配,預計在入富及入摩因子提升促進下,19年北上資金流入A股規?赡苓_到5000-6000億元。
 
 
  5.2以外資為代表的長線投資者A股持倉特征:偏好消費,關注成長
 
 
  北上資金一直較為青睞消費板塊,尤其是食品飲料和家電行業,此外醫藥也位居外資較為青睞的行業前列。外資重點持倉前五大行業包括食品飲料、家用電器、銀行、非銀金融和醫藥生物等,其中食品飲料行業持股規模占比達20%,顯著高于其他行業,家用電器占比排名第二,銀行、非銀金融、醫藥生物與電子的占比超過5%,其余行業均位于5%以下。北上資金當前持倉中偏好消費板塊的特征較為明顯。
 
 
  北上資金持倉股票的特征是大幅超配消費、小幅超配成長。其中,食品飲料和家電大幅超配13%和8%,醫藥生物、電子、非銀金融等外資重倉持股行業則小幅超配1-2%。周期板塊(包括采掘、化工、有色金屬和房地產等)與銀行行業則低配,其中銀行低配最大達到5%,周期板塊中采掘和化工分別低配4%與3%。
 
 
  外資持股為何集中在食品飲料、家電、電子等行業?我們認為,這背后反映了以長線投資者為主的外資,看好中國經濟供需兩端的優勢,集中押注中國優勢行業及企業。在此基礎上,我們從經濟需求以及供給兩端的優勢出發,去尋找中國優勢行業及企業。
 
 
  5.3從經濟供需兩端尋找中國優勢行業及企業
 
 
  中國優勢企業引領金融供給側慢牛,從中國經濟供需兩端來看中國均具有較強優勢。從需求端看,中國的特有優勢在于龐大內需市場、中產階級快速成長帶來的消費升級、行業集中度開始提升以及部分具有全球競爭力的企業積極拓展海外市場,食品飲料(白酒、調味品、乳制品)、家電(白電、小家電)、輕工制造(紙包裝、軟體家具)、建材(石膏板、涂料)、紡織服裝(男裝、童裝)等各行業龍頭具有較強的中國優勢。從供給端來看,中國的特有優勢在于高端人力資本充足、制造業產業鏈完善以及特有自然資源。電子(安防、激光)、有色(小金屬)等行業龍頭具有較強的中國優勢。
 
 
  從需求端看,中國的特有優勢在于龐大內需市場、中產階級快速成長帶來的消費升級、行業集中度開始提升以及部分具有全球競爭力的企業積極拓展海外市場。
 
 
  ●食品飲料行業受益于內需龐大、消費升級以及集中度提升,行業持續穩定增長,比如白酒龍頭護城河深厚,消費升級下進入新一輪成長期。調味品行業持續穩定增長,龍頭份額加速提升。受益于消費升級和三四線城市乳制品消費崛起。
 
 
  ●家電行業受益于內需龐大、集中度提升以及拓展海外市場,成為典型的中國優勢行業。規模優勢下,龍頭企業在與國內外競爭對手的抗衡中逐步在成本、效率、技術儲備、行業地位等方面也都建立了明顯的比較優勢。以白電龍頭和小家電龍頭為代表的A股家電龍頭依然具有良好的性價比。
 
 
  ●輕工制造行業部分細分領域涌現出一批具有全球競爭力的企業積極拓展海外市場。細分領域紙包裝誕生了全球消費電子包裝盒領域的龍頭企業,基本實現全球行業消費電子行業核心客戶如蘋果、華為、聯想、三星、索尼的全覆蓋。細分領域軟體家具行業誕生了綜合性軟體家居龍頭品牌,全品類整合締造全球競爭力。
 
 
  ●建材行業受益于內需市場龐大、集中度提升,細分領域涌現出中國優勢企業。細分領域石膏板行業受益于國內市場規模、滲透率快速提升,護城河深厚的國內石膏板巨頭市占率有望繼續提升;細分領域涂料行業國內千億級市場,行業集中度較低,本土企業有望彎道超車建立中國優勢。
 
 
  ●紡織服裝行業經過過去接近十年的調整,目前在供求兩端都出現了非常積極的變化,尤其考慮到目前國內服裝家紡行業很多子行業集中度遠較國外發達國家低。男裝龍頭和童裝龍頭未來伴隨集中度提升,龍頭公司有望充分受益。
 
 
  從供給端來看,中國的特有優勢在于高端人力資本充足、制造業產業鏈完善以及特有自然資源。
 
 
  ●在高端人力資本充足疊加制造業產業鏈完善背景下,伴隨國內電子行業成長,電子行業在部分細分領域涌現出一批具有中國優勢的企業,比如安防產業、激光產業。
 
 
  ●特有自然資源方面,有色行業的小金屬領域,尤其是稀土、鎢、鉬、錫均是重要的戰略金屬,能被廣泛應用于民用、工業、軍工等各個領域。這些小金屬行業集中度較為集中,產量主要集中于中國,而鎢和鉬的儲量也高度集中在中國。
 
 
  風險提示
 
 
  1、外資流入不及預期;
 
 
  2、科創板推進進度不及預期;
 
 
  3、宏觀經濟走勢不及預期。
 
 
  責任編輯:史考

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