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      「瑪麗艷護膚品怎么樣」貴州懇談會和煤炭推介會的幾點區別

      時間:2019-10-29 08:17來源:瑪麗艷護膚品怎么樣 作者:股票入門基礎知識 點擊:
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         「瑪麗艷護膚品怎么樣」貴州懇談會和煤炭推介會的幾點區別
       
       
        本報記者:股票配資cao4
       
       
        貴州懇談會在滬召開。貴州省地方金融監督管理局在上交所舉辦了貴州省債券投資者懇談會,參會領導對貴州經濟財政以及舉債情況以及化解債務措施做了介紹。這次會議容易讓人聯想到16年陜西省政府在北京召開的煤炭產業推介會,但從會后的效果來看,貴州懇談會整體上略弱于煤炭推介會。
       
       
        貴州懇談會和煤炭推介會的幾點區別:
       
       
       。1)大環境方面,行業信用基本面有差異。政府為企業站臺只能起到催化劑的作用,并不能直接改善信用基本面。16年煤炭行業本身已經回暖,因此推介會效果顯著,而對于貴州地區城投來說,在較高的債務壓力以及頻繁的非標違約影響下,很難說信用基本面已經見底,因此懇談會效果會偏弱。
       
       
       。2)受益標的不同。煤炭推介會受益標的是山西七大煤炭集團,是典型的行業龍頭,行業改善時最先受益。而貴州在所有省份當中債務壓力較大,風險更高,在城投中屬于風險偏高的一類主體。在當前沒有較大配置壓力以及信用風險高發的情況下,下沉很難到這一級別。
       
       
       。3)行業回暖比政策變動持續性更強。除了供給側改革的貢獻之外,15年的煤炭價格已經連續下跌四年,周期上也處于底部,行業景氣度的回暖相對來說比較有持續性。而城投的政策從歷史上來看隨著經濟環境的變化會有比較明顯的變動,因此當下政策基調能持續多久也是個問題。
       
       
       。4)不違約不等于能投資。貴州懇談會透露的一個重要信息是力保公開債不違約,但投資還需要考慮流動性以及估值風險,在有實質性的動作之前,僅僅表態效果可能有限,未來關鍵還是在于非標違約的處置和隱性債務置換工作的推動。
       
       
        正文
       
       
        1.貴州懇談會進一步加強城投信仰
       
       
        10月18日,貴州省地方金融監督管理局在上交所舉辦了貴州省債券投資者懇談會,參會的領導包括貴州省地方金融監管局、證監局、貴陽市和遵義市領導以及貴州省副省長。會上各領導對貴州的經濟財政情況、扶貧、舉債情況做了較為詳細的說明,也明確表示貴州要力保公開債的兌付。19年以來,城投本來就是市場上最受歡迎的板塊之一,而這次的懇談會無疑會使得城投信仰進一步加強
       
       
        這次的貴州上交所懇談會不禁讓人聯想到2016年7月份在北京金融街(8.100,-0.12,-1.46%)召開的山西省煤炭產業發展專題推介會。兩者相似之處在于都是省政府在最困難的時候為當地的重要企業提供外部支持和隱性擔保,而16年煤炭推介會對當時的煤炭企業外部融資以及煤炭債行情產生了非常顯著的推動效果。而這一輪貴州懇談會是否能產生類似于煤炭推介會的效果呢?
       
       
        從數據上來看,煤炭推介會對當時煤炭行業債券產生了立竿見影的效果,在山西煤炭推介會之后,山西七大煤企收益率就開啟了一輪快速下行。從推介會后一周的走勢來看,七大煤炭集團典型債券收益率平均下行10bp,而到10月份收益率的最低點,典型的煤炭債下行幅度接近100bp。
       
       
        而貴州懇談會對于當地的城投行情的推動效果相對微弱。從懇談會后一周個券成交的數據來看,貴州地區城投債單日成交只數有所回升,但并無明顯趨勢,而且相比較于貴州地區城投較多的賣單來看,實際上改善力度非常有限。另外從成交偏離中債估值的程度來看,成交的城投債當中多數依然出現了正向偏離。對比來看,貴州懇談會的效果是明顯弱于16年煤炭推介會之后的效果的。
       
       
        2.貴州懇談會與煤炭推介會的幾點不同
       
       
        貴州懇談會和煤炭推介會之所以效果會有差異,我們認為主要源自于以下幾點差別:
       
       
        2.1.從大環境來看,兩個行業信用基本面有差異
       
       
        對于煤炭和產能過剩行業來說,信用資質更為關鍵的因素在于經營情況,而且從某種程度上來說,其外部融資的好壞也很大程度上取決于內部造血能力。而對于城投來說則恰恰相反,外部融資以及外部支持則是信用資質的第一決定要素。
       
       
        在煤炭推介會之前,煤炭行業由于供給側改革就已經出現了景氣度的改善,推介會僅僅是行情的催化劑。推介會之前,煤炭行業信用利差出現大幅上行,這種狀態一直持續到16年上半年。而從行業景氣度來看,實際上16年初行業就已經觸底反彈,煤炭價格也出現了一定程度的回升,但債券投資者風險偏好回升相對緩慢,行業此起彼伏的信用事件依然制約著投資者風險偏好的抬升,因此煤炭行業利差并未跟隨基本面的好轉而出現快速下行。但回過頭看,實際上煤炭行業的景氣度已經信用基本面都處于好轉的通道中,恰逢煤炭推介會增強了投資者的信心,因此引發利差的快速收窄。
       
       
        而貴州地區城投由于負債率相對較高,導致非標違約事件頻發,本身信用基本面處于下行周期中,僅僅依靠懇談會難以逆轉。與推介會之前的煤炭行業不同的是,貴州地區的城投的風險18年至今風險是在持續釋放的,區域整體信用基本面依然處在底部。原因在于貴州地區扶貧基建等工作壓力較重導致整個省的債務率相對偏高,而這已經引發該地區頻繁的出現非標違約。在貴州地區信用風險不斷暴露的過程中,大的信用基本面持續向下,在這種因此懇談會本身的效果可能有限。
       
       
        簡言之,懇談會本身并不會改變行業的信用基本面,只能是增強投資人的信心,對于本身就已經處于改善通道的煤炭行業來說自然能夠起到明顯的效果,但貴州城投本身信用基本面沒出現明顯改善的背景下,懇談會的效果就會事倍功半了。而且從邊際上來講,煤炭行業改善的同時債券估值并未反應,利好容易反應,而城投早已伴隨著政策的放松出現大幅下行,利好的邊際推動也會變弱。
       
       
        2.2.煤炭推介會的受益標的是行業龍頭,而貴州懇談會的受益標的整體上更為尾部,在當前的市場風險偏好之下,尾部企業則很難受益。
       
       
        從受益標的上來看,山西省七大煤炭集團屬于行業龍頭,無論是資產規模、煤炭儲量、煤種質量等多個方面在行業當中都相對靠前,因此當行業基本面好轉時,龍頭企業也會率先受益。但對于當時煤炭行業的尾部企業,短期收益率并未出現明顯的下行,而且疊加供給側改革環境,煤炭行業尾部企業信用基本面甚至是惡化的,行業利差的收窄主要還是依靠龍頭企業收益率的下行。
       
       
        而對于貴州區域城投,在全國范圍來看實際上屬于資質偏弱的發債主體。今年以來,城投的行情持續向好,尤其是在地產相對受限的情況下,城投板塊成為債券投資者的首選,但即使是這樣的行情下,貴州城投表現依然是非常平淡,表明行業機會下尾部企業也難以受益。從數據上來看,貴州。ㄕ畟鶆+城投有息負債)/GDP處于所有省當中最高水平,(政府債務+城投有息負債)/綜合財力的比值也處于偏高水平。整體上債務風險相對較高,較高的債務風險導致投資者對該區域相對規避。
       
       
        疊加今年評級下沉行情中投資者風險偏好明顯低于過往幾輪,尾部企業受益更為艱難。一方面是配置資金體量與16年委外瘋狂入市時的場景不可同日而語,資管行業快速擴張的趨勢這幾年已經明顯逆轉,近期債基審批依然在收緊。另一方面,實體經濟高杠桿率帶來的融資“有限放松”和違約率的不斷抬升也很大程度上制約了這一輪評級下沉的程度,因此雖然大的環境是信用下沉,但程度上也難以達到前幾輪的水平,尾部企業的改善將更為緩慢。
       
       
        從這點上來看,懇談會的效果也會弱于煤炭推介會。
       
       
        2.3.從未來展望來看,城投政策層面的變動難以預知,但行業景氣度的回暖的持續性會更強。
       
       
        煤炭行業的景氣度回暖則是供給側改革疊加行業周期共同作用的結果,可持續性更強。對于注重內部經營的煤炭企業則不一樣,雖然16年煤炭價格的回升很大程度上有供給側改革的推動,但從周期來看,實際上煤炭行業也接近底部。煤炭價格從11年底開始持續下探,到15年底實際上也開始接近煤炭行業3-4年的行業周期。因此從這點上來看,未來煤炭行業未來改善的持續性會更強。
       
       
        城投行情無不被政策所主導,但政策變動難以預知,現在的基調并不一定適用于未來。城投行業幾乎沒有內部現金流的特性決定了行業的命門就是被政策所主導的外部融資。但是從歷史上來看,政策這個變量變化往往不連續,而且難以提前預知。比如14年43號文實際上偏緊,旨在剝離融資平臺的政府融資功能,但在15年經濟下行壓力加大之后執行層面卻大幅放松。當前的大環境是,在政府債務率高企的大前提下,政策緊的概率高于松的概率,雖然當前經濟下行壓力較大導致城投政策略有放松,但此次貴州懇談會的基調能持續多久是個問題,因此即使政府站臺,但在對未來仍有不確定性的情況下,也很難因為懇談會就扭轉貴州城投的大局。
       
       
        2.4.從講話的內容上來看,公開債不違約并不等于能投資
       
       
        貴州懇談會透露出的一個信息在于貴州省會力保公開債券不違約,但是“不違約”和“能投資”不能畫上等號。到了投資層面受制于負債端以及各個方面的限制,除了考慮信用風險之外,還需要考慮流動性以及估值風險等一系列因素,因此并不是沒有違約風險債券就能入庫投資,就好比多數不能被投資機構入庫的發行主體也不見得會違約一樣。在風險偏好極低的當下,如果沒有實質性的動作推動貴州地區城投償債能力的好轉,貴州城投的現狀可能仍然難以改變。
       
       
        未來區域城投的關鍵決定因素還是非標違約的處置以及隱性債務置換的推進。貴州地區雖然尚未出現標債的違約,但頻繁的非標違約背后實際上也反應了政府兜底能力的弱化,背后的邏輯實際上與標債是共用的。因此在頻繁的非標違約之后,公開債也很難有好的表現。
       
       
        另一方面,隱性債務的置換工作也值得關注;獾胤秸畟鶆诊L險當前首當其沖的一件事就是存量隱性債務的置換工作。年初鎮江傳出國開行置換貸款消息時,其一級發行利率一度曾經下行超過200bp,隱性債務的認定和置換也是目前市場上最關心的問題之一,由此可見隱性債務置換對于化解存量債務風險的重要性。因此如果未來貴州能夠在置換工作上有實質性的推動,對當地城投可能會形成利好。19年年中關于隱性債務置換工作的40號文下發以來,全國隱性債務置換工作陸續已經開始開展,未來這方面工作的推進值得關注,但可能處于債務置換的事情相對敏感,在這次懇談會上實際上被提的不多。
       
       
        綜合來看,懇談會效果可能會弱于16年煤炭推介會,市場需要更多的實質性行動來推動。導致這點的原因可能有很多,包括城投煤炭信用基本面以及分析要點之間的差異,也包括債市大環境的差異。但整體上來說,懇談會還是增強了投資者對于城投的信心,只是短期難以逆轉貴州地區城投的格局,未來需要更多實質性動作的推動。
       
       
        GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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