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「股票配資是什么套路」如何全面、歷史、準確理解科創板估值?

時間:2019-07-13 21:42來源:股票配資是什么套路 作者:股票配資網 點擊:
股票配資是什么套路

   「股票配資是什么套路」如何全面、歷史、準確理解科創板估值?
 
 
  本報記者:股票配資jinli6
 
 
  如何全面、歷史、準確理解科創板估值?
 
 
  肖欣榮馬夢璇田存志
 
 
  作者簡介:
 
 
  肖欣榮,對外經濟貿易大學金融學院教授、博士生導師。
 
 
  馬夢璇,北京大學光華管理學院金融系博士研究生。
 
 
  田存志,暨南大學金融系教授、博士生導師。
 
 
  估值是科創板穩健發展的核心問題之一
 
 
  設立科創板是中國資本市場基礎制度建設的重要里程碑,將為中國創新驅動發展戰略增添強有力的資本動力。如何對創新型企業定價和估值是科創板發展中的核心問題之一。近來,科創板首批25家公司的發行市盈率落定,平均值為49.21倍,其中中微公司估值最高,PE為170.75倍,令人咋舌,也引發市場各界廣泛討論。
 
 
  事實上,如何對新經濟、創新型企業、研發(R&D)進行估值和定價是金融學理論界、風險投資業界、監管部門和投資者面臨的重點、難點問題。難就難在理論和方法跟不上業界企業的實踐。特別在實踐中,與上個世紀末“網絡股泡沫”時期相比,目前創新型企業的發展強度和速度都超出了傳統的認知水平。
 
 
  傳統估值理論存在缺陷
 
 
  在巴菲特看來,如果他開一個商學院,投資只需要學習兩門課程就可以了。一門是如何評估企業價值,一門是如何看待股市波動?梢姽乐凳莾r值投資的核心內容之一。理論上,以威廉姆斯(1938)為代表(Williams,The Theory of Investment Value﹝M﹞,Harvard University Press,1938)的一派主張將企業價值看作收入的資本化或折現值。在實踐中,在經歷了20世紀30年代的股市崩盤后,投資大師本杰明·格雷厄姆提出了價值投資理論,也認為股價等于未來收益的現值,為了平衡不確定性,還引入了“安全邊際(Margin of Safty)”概念,作為估值失誤時的保護。
 
 
  估值模型有數十種之多,但歸根到底,估值方法分為兩種,以現金流貼現模型(DCF)為代表的估值方法在思想上用于估計企業的絕對價值,以市盈率(PE)為代表的估值方法在思想上是估計企業的相對價值。在實際應用時,相對估值方法使用得比較普遍一些。需要指出,無論絕對估值方法,還是相對估值方法,都有其使用條件和缺陷。
 
 
  表1:傳統估值方法的缺陷
 
 
  資料來源:作者整理。
 
 
  估值理論在歷史發展的挑戰中前進
 
 
  估值理論和方法也在不斷發展,估值理論的思想演進為我們對創新型企業估值提供了啟示。
 
 
  從估值思想演進看,公司的內在價值是預期未來收益的現值。自終值(FV)和現值(PV)概念出現以來(Fibonacci,1202),歷經Fisher(1907,1930)利息理論、Williams(1938)股利貼現模型和Graham(1934,1949)內在價值理論的發展,估值思想也不斷在被挑戰中演進。一是Keynes(1936)指出未來現金流的不準確性和貼現率異變;二是為應對不確定性(Stapleton,1971),引入實物期權方法(Schwartz,et al.,2004)來評估企業的未來價值;三是2013年諾獎得主Shiller(1981,1984,2014)在經典現金流貼現模型中增加了情緒因素;四是在企業生命周期不同階段運用不同估值方法(達莫達蘭,《估值:難點、解決方案及相關案例》,機械工業出版社,2013年版)。
 
 
  在實踐中,投資者對估值的認識也經過了幾個階段。首先是自1934年《證券分析》出版到20世紀末,受1929年到1933年大蕭條的影響,清算價值在一個時期受到重視。然后在二戰后很長一個時期,在價值投資者眼中,可以接受的價格是內在價值(Intrinsic Value)基礎上的一個折扣。事情發展到20世紀70年代后,巴菲特突破了傳統價值投資的估值思想,開始接受溢價購買高質量標的的想法。
 
 
  特別要指出的是,上世紀末互聯網革命以來,傳統估值方法遇到重大挑戰(Bartov et al.,2002;Damodaran,2007)。在實踐中,如何對沒有銷售收入、沒有盈利的企業估值成為新的問題。在理論上,未來現金流的估計依賴于完整的基本業務分析。但對于“新經濟”而言,如何理解信息革命背景下產生的新公司、“獨角獸”公司,對投資者認知能力擴展、企業理論發展、估值方法創新,都形成了新的挑戰(Damodaran,2007,2018)。
 
 
  表2:企業成長與估值變化
 
 
  資料來源:埃斯瓦斯·達莫達蘭,2018。
 
 
  傳統估值理論在挑戰中前進,總的來看,有三個特點:(1)在思想上,發展線索是在DDM和DCF模型中逐漸加入情緒、動物精神(Animal Spirit)、敘事(故事)。(2)在技術上,公司所處的發展階段不同,估值方法也要隨之調整。(3)在認識上,企業理論和認知理論落后于企業實踐,估值理論落后于創新型企業的發展。
 
 
  信息革命改變了企業發展模式
 
 
  對估值理論提出新挑戰
 
 
  理解了企業發展的新特點,才能理解估值方法的新挑戰。例如,在互聯網的估值體系里,創新層級的判斷是最難的,因為它不是靜止的,可以進化。比如:亞馬遜從賣書到全方位B2C,蘋果從電腦到移動互聯網軟硬件超級平臺。
 
 
  信息革命背景下的企業發展,與過往有了很大不同。指數型組織(Exponential Organizations)是指在運用了高速發展的技術的新型組織方法的幫助下,讓影響力(或產出)相比同行發生不成比例的大幅增長的組織(至少10倍)。如:小米、滴滴、Airbnb、Uber等企業都是屬于指數型組織。指數型組織會促使邊際成本降到接近零,從而擴展了企業的邊界,也界定了企業的市值。
 
 
  更全面深刻來看,在KK(凱文.凱利)的總結中,他把公司定位或者叫格局分成四種:功能(Feature),產品(Product),公司(Company),平臺(Platform)。(1)功能級創新:例如P2P、RSS、團購,更多的是具體技術進步,影響范圍有限;(2)產品級創新:例如博客、C2C、Twitter,比功能創新更完整,綜合能力更強,但只是一個垂直領域的進步,不影響互聯網全局;(3)公司級創新:例如蘋果,比較多地依賴個別天才,好的時候勢不可擋,天才離去就轟然垮臺。(4)平臺級創新:能夠有影響全局的力度和改變一切的深度,并且創造新的市場空間和長久的生命力,比如Facebook。
 
 
  投資者自身存在認知局限
 
 
  所有估值都存在偏見
 
 
  人類自遠古走來,對世界的認知自有獨到之處,但也存在種種認知偏差。“人類最大的缺點是無法理解指數函數”,冪律(The Power Law)是指數函數的一種。按照唐納德·拉姆斯菲爾德(Donald Rumsfeld)的預測決策框架,“存在已知的已知,已知的未知。也存在未知的未知,即有些事我們不知道我們不知道,這往往是最棘手的”(There are Known knowns,Feb,12,2002,news briefing,US Department of Defense)
 
 
  達莫達蘭指出,估值是個主觀的認識問題,所有估值結果都存在偏見,大多數估值(即便是合理估值)都是錯誤的(達莫達蘭,2015,《學會估值輕松投資》,中信出版(34.440,3.13,10.00%)社)。在投資中,經常說的是,“投資既是科學,也是藝術”。這很大程度源于估值的主觀性,根本上是投資者存在認知局限。
 
 
  也存在一種認識的極端情形,即把創新視為泡沫。但如果深入研究泡沫,會發現,“泡沫”是少數情況下的用詞,“高估”更合理一些。AQR的創始人在《二十年紀念文集》中給出了投資者心目中的定義。另一方面,從規避風險角度看,也要注意兩點,一是錯失整個時代的風險。二是傳統意義上本金的損失。但絕不是價格的波動。
 
 
  估值不僅僅是數字
 
 
  也是對社會發展、企業演進的認識和理解
 
 
  認知決策,存在缺陷。如何理解人類的認知決策,非常重要。我們認為,在認知決策上居于領先地位,無異于在投資博弈中占據了“降維打擊”的能力。如馬云演講中所言,很多人因為看見而相信,少部分人是相信而看見!相信看見,還是相信“相信”?
 
 
  對于理解未來與未知,孫正義在著名的“棋盤的下半場”(Second Half of the Chessboard)中總結:我們依然傾向于低估即將到來的一切,因為要真正發自內心地理解這個指數型技術增長的世界,是相當困難的。
 
 
  在思想上,我們認為未來估值是兩種信仰的平衡。一方面,是“看見才相信”的信仰,在達莫達蘭(2015)看來,“在某種意義上,采用現金流貼現模型是一種基于信仰的行為(達莫達蘭,《估值:難點、解決方案及相關案例》,機械工業出版社,2013年版,18頁)。”另一方面,是“相信會看見”的信仰,希勒(Shiller)在2013年的諾獎貝爾獎獲獎詞中,表述了動物精神對資產定價的作用,新技術是最容易產生泡沫的溫床(Robert J.Shiller,Speculative Asset Prices,American Economic Review,2014,104,6,1486-1517)。
 
 
  如果我們回到動物精神的起源,即凱恩斯通論第12章,凱恩斯(1936)寫道:
 
 
  “社會之所以周運不息,就是因為我們有一種內在的驅策想動。理智則在各種可能性中,盡力設法挑選,在可以計算之處,也計算一下,但在需要原動力之處,理智不能不依賴想象、情緒和機緣”。(約翰·梅納德·凱恩斯:《就業、利息和貨幣通論》,徐毓枬譯本,北京:時代華文書局,2017年,136頁)
 
 
  責任編輯:陶然

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